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一年十倍牛股!雅迪控股(1585.HK)全球电动两轮车之王,还有多大想象空间?

” 碳中和 ” 大背景下,新能源车热度不减反增,锂电板块无疑是近期最强方向之一,加之 …

” 碳中和 ” 大背景下,新能源车热度不减反增,锂电板块无疑是近期最强方向之一,加之 5 月末美国参议院财政委员会通过的《美国清洁能源法案》提案对新能源车刺激超市场预期,板块持续掀起涨停潮,动力锂电池龙头宁德时代 ( 300750.SZ ) 更是突破万亿市值,昂首创业板,创始人曾毓群则再度登上香港首富宝座,这背后缘由不言而喻。

虽然两轮领域的关注度明显不及四轮领域,但也不乏牛股。今年 4 月,CATL 和 ATL 也开始盯上电动两轮车市场这块蛋糕。实际上,相比四轮的电动车市场,电动两轮车市场的格局显然更优,这主要体现在两方面:

其一,我国在全球市场扮演着绝对主导的角色。以 2019 年公开数据计,全球 90% 以上的产销量都来自中国,因此电动两轮车产业也被视为国内引以为傲的民族产业。

2019 年全球两轮电动车产量分布

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(来源:前瞻产业研究)

2019 年全球两轮电动车销量区域分布

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(来源:EBWR,方正证券)

其二,国内市场高度集中,且头部品牌份额日趋提升。按销量计,2016-2019 年,CR7 由 39% 提升了 22 个百分点至 66%,CR4 从 27.5% 提升了 12.1 个百分点至 39.6%。

CR4 销量情况 ( 万辆 )                                                                     CR7 销量情况 ( 万辆 )

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(来源:中信证券)

其中,仅雅迪控股 ( 1585.HK ) 一家的市场份额就由 11.3% 提升了 6.2 个百分点至 17.5%。而根据工信部数据显示,到 2020 年 10 月末,中国电动自行车产辆为 2548 万辆,而到同期 11 月底,雅迪控股的两轮电动车销量已突破千万,这意味着自 ” 新国标 ” 落地后雅迪的份额将有更明显的提升。

目前,雅迪在多项核心经营指标上都做到了全面领先同业,是当之无愧的 “两轮电动车之王“。而回归资本市场来看,在长期蛰伏后,在全球流动性泛滥背景下,自去年 3 月初也迎来一轮颇为 ” 凶猛 ” 的 “戴维斯双击” 的行情,一年不到飙涨十倍,一骑绝尘。

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(来源:WIND)

年初至今,雅迪股价随大盘进入震荡整理阶段。那么,势必会有投资者好奇,雅迪接下来还有多大的想象空间?此外,值得留意的是,近几年来,哈啰出行、滴滴和美团等互联网资本相继入局,这对于两轮电动车市场的格局是否会有所冲击?

一、消费品投资视角,看雅迪高议价权背后的 ” 三板斧 “

电动两轮车作为短途代步车,属于消费品,因此也有机构称这门生意本质是披着 “制造业外衣的消费品”。一般而言,消费品主要看品牌、渠道和产品三个方面。

1)品牌力

先从品牌来看,雅迪作为国内知名度最高的两轮电动车品牌,可以说是人尽皆知,等同两轮电动车的代名词。

2019 年两轮电动车品牌关注度统计

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(来源:《2019 年中国电动车产业发展白皮书》,方正证券)

雅迪自 2007 年起开启了品牌出海之路,并逐步在海外落地生根,目前产品远销全球 88 个国家和地区。2014 年雅迪就启动 ” 更高端化 ” 品牌战略,推动产品结构升级。

雅迪控股发展重大里程碑

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(来源:方正证券)

相应地,雅迪一路开疆拓土,自 2017 年起销量超越爱玛科技登顶国内两轮电动车销量宝座,并不断拉开追随者的差距(如上所述)。而雅迪之所以能实现品牌持续领先,最具解释力的莫过于销售费用大幅领先各家。

销售费用(亿元)

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(来源:Wind,方正证券)

2)产品力

再来看产品层面,雅迪目前的 SKU 数明显领先同业其他几家,这也是公司能不断出爆款的重要因素之一。与此同时,雅迪的产品系列主要集中在 3000-4000 元区间,而爱玛和新日主要集中在 2000-3000 元区间。也就是说,雅迪更多的产品处在 3000 元以上的价位,相较于同等级别的传统对手有更好的产品结构。

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线上平台在售产品价格(元)

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(来源:京东,方正证券)

在产品毛利率上,雅迪在 2015 年便开始拉开与同业之间的差距(如下图),2017 年行业大洗牌之后,差距进一步拉大,这主要系公司有更好的产品结构,其中豪华款电动两轮车产品占比 60%,远高于其他传统品牌。

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(来源:天风证券)

豪华款和简易款销量(万辆)结构

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如果说雅迪的品牌溢价反映在对营销推广的大力投入,那么其产品力则体现在对于研发的慷慨投入。近几年来,雅迪的研发投入长期维持远高于同业的水平(如下图)。

研发投入(亿元)

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3)渠道力

除品牌和产品之外,渠道也是雅迪的另一大重要优势。据天风证券报告显示,雅迪 2020 年销量增长 77%,其中 42% 依赖渠道增长,25% 依赖单店门效提升,意义可见一斑。

经销商数量

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  (来源:方正证券;注:小牛为门店数)

可以看到(如上图),雅迪与爱玛在渠道端的优势居前,且雅迪相对占优,尤其是在 2019 年 ” 新国标 ” 落地后扩张加速。公开资料显示,目前雅迪销售网络遍布全球 88 个国家,国内有 2955 家经销商、18000 个门店,并下沉至县、镇等区域,今年计划新增 20-30% 家专卖店,6 月旺季之前会准备好 7-8 成。

基于上述三大核心优势(当然还包括对于供应链的整合等其他方面的优势,在此不作展开探讨),雅迪在两轮电动车产业得以拥有足够强的议价权,体现在其周转能力明显强于同业(如下图),且近年来呈持续上升趋势,因此雅迪的自由现金流也显著优于行业其他家。

存货周转天数                                                                     应收账款天数

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自由现金流(百万元)

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(来源:Wind, 方正证券)

二、雅迪未来成长格局探讨:双主线逻辑清晰

经过分析和梳理,雅迪未来的成长逻辑,大体可以归结为如下:

其一,出行产品智能化及锂电化演进,加之龙头深入布局全球及国内下沉市场,可视作供给侧的发展主线。

其中,以打造智能化、长续航为代表的出行体验,伴随产品高端化升级,有助于提升整体 ASP。通过重塑硬件售卖的传统商业模式,创造软件服务收入,打开新的利润增长点,进一步优化盈利结构。

相比海外主流品牌,包括雅迪在内的国内品牌的 ASP 仍处于较低水平,未来提升潜力大。参照海外品牌发展经验,未来伴随产品结构调整和品牌溢价上升,公司整体 ASP 提升也将值得期待。

国内外主要两轮车品牌 ASP- 销量矩阵

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(来源:中信证券;注:ACcell、美利达、巨大(捷安特)两轮车产品主要包括脚踏自行车、电踏车;本田、雅马哈以燃油摩托车为主包括少量电动摩托车;其它品牌均全部单指电动两轮车产品)

而智能化方面,雅迪在去年 12 月推出新 ” 冠智 ” 系列,重智能化体验,通过增加多个贴近消费者真实需求的智能化应用,如智能上坡推行模式切换,坐垫重力感应解锁,远程控车,防盗监测等,同时也新增了更多的 APP 功能,以全面提升用户的用车体验。此外,公司还在研发多个智能化新系列,有望于今年发售,成为新爆款,带动公司产品结构持续优化。

雅迪冠智系列车型

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其二,需求侧的主线逻辑则在于:” 新国标 ” 和消费升级带来持续的换量替代需求,加之外卖、快递等及时配送业务所创造的增量空间。而且在 ” 碳中和 ” 大背景下,摩托车电动化大势所趋,并将为电动两轮车市场提供持续的增长动力。

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值得一提的是,政策方面,除 ” 新国标 ” 外,即将于 7 月 1 日正式执行的 ” 一车一票 ” 新政,也有望加速行业洗牌,加快市场进一步向龙头集中。业内分析认为,该新政导致行业合规及税收成本上升,加之生产成本上涨,将加速倒逼挂靠企业和小品牌淘汰出局。同时,2000 元以下低价车时代将正式终结,而 3000 元以上的电动车将成为主流车型。

在此,不妨粗略估算下后市空间,根据天风证券测算,预计 2021-2024 年销量分别为 5046、5815、6384、5964 万台,年均复合增速达 5%。2019 年、2020 年国内电动两轮车销量分别为 3464、4304 万台,同比增长 24%。若按公司目标(未来两年内占领行业 35% 的份额),预计 2022 年销量将达 2234 万辆 , 若再综合近七年单车净利均值计,预估 2022 年净利润约 20 亿元。考虑到雅迪近三年来的估值中枢在 26x 左右,照此保守假设,2022 年预计雅迪总市值达 520 亿元,较当前 425 亿元仍有 22% 以上的上行空间。实际上,在行业集中度不断提升的进程中,龙头将会享受到更高的估值溢价,也就是说,上述得出的总市值具备足够的安全边际。

尾声

总的来讲,伴随 ” 新国标 “、” 一车一票 ” 等政策落地实施,行业门槛将不断提高,同时加速行业集中度不断提升,照此趋势发展,雅迪作为龙头将实现挤压式增长,不断扩大份额优势、巩固龙头地位。

与此同时,在 ” 碳中和 ” 的大方针下,产业资本也纷纷入局,竞争加剧的同时,也将加速电动两轮车智能化及锂电化变革的进程。而在新政、产品技术迭代及消费升级共同驱动下,行业走向高端化,进而提高利润率可期。

目前来看,雅迪作为综合实力突出的电动两轮车品牌,护城河深厚,拥有足够的议价权,因此未来的确定性依然较高,有望充分受益电动两轮车市场集中度提升及高端化趋势。

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